Las probabilidades que el Tesoro pueda renovar toda la deuda en pesos que vence en los próximos meses son escasas y esto obligará al BCRA a sumar emisión a la que ya destina a financiar el déficit fiscal. No quedan dudas que los excesos de deuda en pesos son tan traumáticos como los excesos de deuda en dólares. En efecto, el 29 de junio venció deuda por el equivalente a 0,8% del PBI y no se pudo renovar en su totalidad. Esto obligó al BCRA a emitir dinero extra al programado para cubrir el déficit fiscal y comprar los títulos en pesos que no se pudieron renovar. El 2 de julio el ministro presentó la renuncia.
El mismo desafío sigue vigente para la nueva ministra. En el segundo semestre del 2022 hay que enfrentar vencimientos de deuda en pesos por el equivalente a 3,7% del PBI. Estamos hablando de la mitad de esta deuda en manos de organismos públicos, por lo que seguramente será renovada. Aunque, si los privados no están dispuestos a renovar la otra mitad, el BCRA tendrá que seguir emitiendo más. Para ponerlo en perspectiva, considerando que la base monetaria (dinero en efectivo y en cajas de ahorro) es del 5,2% del PBI al 30 de junio, para el segundo semestre del año se puede esperar que 1) la emisión para cubrir los títulos del Tesoro no renovados alcance el 1,8% del PBI; 2) la emisión para financiar el déficit fiscal de la segunda mitad del año agregaría otro 1,8% del PBI y 3) esto implicaría que la necesidad de emisión en el segundo semestre podría llegar a 3,6% del PBI (representando un aumento del 70% de la base monetaria).
¿Qué significan estos datos? Sencillamente que en los próximos meses se esperaría un fuerte aumento de la base monetaria. De depositar este dinero adicional automáticamente en plazo fijo, el BCRA podría recuperar la emisión adicional vendiéndole a los bancos Leliqs. De esta forma, se podría apaciguar el impacto inflacionario de la emisión. Pero se necesita confianza y tasas de interés atractivas. Al carecer de ambas, seguramente que mucha gente preferirá comprar dólares y otros bienes, en lugar de depositar los pesos en plazo fijo. Esto acelerará la inflación. Un diagnóstico que prevalece es que la deuda en pesos es más manejable que la deuda en dólares (ya que el Estado no puede emitir dólares, pero sí puede emitir pesos). Al margen de esto, lo que está quedando demostrado es que la inflación le pone límites a la emisión de pesos. Cuando se sobrepasa, la deuda en pesos puede provocar tanto o más daño que la deuda en dólares.
Dado este escenario, no resulta nada extraño que la ministra enfatice su compromiso con el equilibrio fiscal. Aunque es en el aspecto instrumental donde prevalecen las inconsistencias y el voluntarismo. ¿Por qué? Actualizar la valuación de los inmuebles para mejorar la recaudación demanda una capacidad de gestión pública que no se ha visto. Lo cierto es que ni la anterior administración, ni la actual, la pudieron implementar. Idéntico inconveniente existe con la segmentación de las tarifas de energía y la consecuencia es que se sigue postergando la actualización y acelerando el gasto en subsidios energéticos. La imposición de cupos de gasto a los organismos públicos es un instrumento muy básico y de bajo impacto. Lo más probable es que los organismos sigan devengando gasto (con lo cual no habrá reducción genuina, sino apenas un diferimiento en los pagos).
En resumen, financiar los déficits fiscales crónicos con deuda en dólares o con deuda en pesos no cambia el resultado y la consecuencia lógica es siempre una crisis. Claramente, un ajuste fiscal tradicional (improvisando aumentos de ingresos y reducciones de gastos) no será suficiente ni robusto. Es lo desafiante del escenario, lo que exige un ordenamiento integral del Estado. En lo concreto, es hablar de unificar impuestos, eliminar superposiciones de gastos entre niveles de gobierno y reorganizar el sistema previsional.
*El autor es profesor de la Universidad del CEMA
